铜： 美元强势 铜价偏弱

　　1、宏观。海外方面，美国10月成屋销售总数年化396万户，预期395万户，前值384万户，美国10月成屋销售超预期，环比涨幅创今年初以来最大，说明经济的韧性；美国11月16日当周首申失业金人数下降6000人至21.3万人，低于预期的22万人和前值的21.7万人，显示就业市场的韧性。从当前经济和经济数据来看，逐渐在验证美联储对经济和就业的认识，但由此也带来对于再通胀的担忧，由此谨慎推进降息的政策是理性的，美联储多位高官发声，其中鲍曼表示通胀进展似乎陷入停滞，倾向于谨慎推进降息，明年降息节奏将变得更加模糊。国内方面，关注稳增长政策。地缘方面，俄乌冲突有所升级。

　　2、基本面。铜精矿方面，国内TC保持低位偏弱报价，表明铜精矿仍然紧张，但四季度粗铜检修力度较大，或缓解部分焦虑，市场关注长单谈判。精铜产量方面，国内10月电解铜产量99.57万吨，环比下降0.86%，同比增加0.19%，累计同比增加4.79%；11月电解铜预估产量98.09万吨，环比下降1.48%，同比增加2.01%。四季度检修力度环比三季度增大，产量环比小幅下降概率较大。进口方面，国内10月精铜净进口同比增加9.94%至34.91万吨，累计同比增加0.41%；10月废铜进口量环比增加14.22%至18.31万金属吨，同比增加17.88%，累计同比增加15.92%。库存方面来看，截止11月22日全球铜显性库存较上周（15日）统计下降0.4万吨至57.6万吨，其中LME库存增加650吨至27252吨；Comex库存下降772吨至88466吨；国内精炼铜社会库存周度下降0.3万吨至16.13万吨，保税区库存下降0.08万吨至6.2万吨。需求方面，市场抢出口下，下游开工率有所增加。

　　3、观点。铜材出口退税取消对铜价影响渐消，但可预见的是对明年铜外贸将产生较大影响，短期内国内出口商有抢出口的动作，这有利于铜价短期表现，但不利于铜价后期表现。从海外市场来看，美元强势，风险性资产波动性有所加大，这表明当前宏观因子影响较为混乱，对资产价格产生不确定性和不一致性，且“特朗普交易”也在摇摆，同样影响着风险资产包括贵金属和有色。且目前来看，铜关注点由海外转向国内稳增长层面，在淡季预期下也在犹豫，对铜价上行形成掣肘，短期暂以区间震荡行情来看待。

　　镍&不锈钢： 宏微双驱 碧波荡漾

　　1、供给：镍矿周度印尼内贸红土镍矿1.2%价格维持23.8美元/湿吨，红土镍矿1.6%维持48.2美元/湿吨，印尼镍矿升贴水维持17美元/湿吨；10月镍矿进口环比下降8%至422万吨，其中自菲律宾进口环比下降7%至407.5万吨。精炼镍方面，10月电解镍进口环比增加74%至10327吨，进口增幅基本完全来自俄罗斯，出口环比增加30%至13771吨，净出口环比下降26%至3444吨。镍铁方面，10月镍铁进口环比下降6%至69万吨。中间品方面，10月中国镍湿法中间品进口环比增加5.03%至11.96万吨，其中自印度尼西亚进口量为10.29万吨，环比增加3.68%，占本月进口量的86.05%；镍锍进口环比减少4.40%至3.27万吨。硫酸镍方面，10月硫酸镍进口环比下降52.5%至10299吨，出口环比下降32.2至2261吨。

　　2、需求：不锈钢方面，10月不锈钢出口环比下降9%至41.7万吨，进口环比增加32%至15.8万吨，净出口环比下降23%至25.9万吨；周内89家社会库存环比减少0.19万吨至97.1万吨；终端，10月家用空调生产1405.7万台，同比增长48.0%；销售1286.9万台，同比增长37.9%。其中内销出货628.9万台，同比增长24.1%，出口658.0万台，同比增长54.3%。新能源方面，10月三元前驱体出口环比下降0.4%至9322吨；10月三元材料出口环比增加31%至5122吨、进口环比增加15%至4083吨；三元材料周度库存环比增加110吨至14243吨，即期利润维持；终端，据乘联会，11月狭义乘用车零售市场约为240.0万辆左右，同比去年增长15.4%，环比上月增长6.1%，新能源零售预计可达128.0万，渗透率约53.3%。

　　3、库存：周内LME库存增加4566吨至159000吨；沪镍库存维持至30472吨，社会库存减少543吨至36667吨，保税区库存增加200吨至4500吨

　　4、观点：镍矿方面，据mysteel，印尼政府已确认从 2025 年 1 月 1 日起将增值税 （VAT） 税率从 11% 提高到 12%，尽管雨季影响，但考虑年末和价格因素，整体出货意愿也较低，周内印尼镍矿内贸价格和主流成交升水表现稳定。不锈钢产业链来看，镍铁价格下跌，头部企业招标价至960元/镍点，但不锈钢价格亦受需求拖累，钢厂利润维持亏损。新能源产业链来看，11月三元材料排产环比下降，且企业备货意愿较差，整体采购情绪一般。资源端趋松，镍铁成交价格重心下移，一级镍持续放量，基本面表现偏空，同时亦要关注市场情绪影响，短期或宽幅震荡运行。

　　氧化铝&电解铝：限制临近，走弱在即

　　周内氧化铝期货震荡偏强，22日主力收至5321元/吨，周度涨幅1%。沪铝震荡偏弱，22日主力收至20420元/吨，周度跌幅1.7%。

　　1、供给：据SMM，周内氧化铝开工率下调0.1%至85.4%，入冬为保安全生产，企业开始降低开工负荷。此前河南贵州因环保和检修限停焙烧氧化铝厂回归生产。周内几矿发运增加，但GAC铝矿出口停止，预计12月仍有减量压力。电解铝方面，新疆内蒙新投产启槽放量，贵州产能置换老停产停槽3万吨，河南及广西铝厂检修停产总规模在10-15万吨左右。据SMM，预计11月国内冶金级氧化铝运行产能升至8732万吨，产量701万吨，环比下滑1.5%，同比增长3.9%；11月国内电解铝运行产能持稳在4362万吨，产量353.9万吨，环比下滑4.4%，同比增长1.5%，铝水比回调至73%。

　　2、需求：周内加工企业开工率上调0.5%至63.5%。其中铝型材开工率上调2%至51.5%，铝板带开工率持稳在72%，铝箔开工率持稳在75.1%，铝线缆开工率持稳在71.2%。铝棒加工费河南临沂持稳，包头广东无锡上调10-100元/吨，新疆下调100元/吨；铝杆河南持稳，山东内蒙广东下调20元/吨。

　　3、库存：交易所库存方面，氧化铝周度累库3919吨至6.46万吨；沪铝周度去库3.57万吨至23.37万吨；LME周度去库1.04万吨至71.1万吨。社会库存方面，氧化铝周度累库0.35万吨至5.4万吨；铝锭周度去库2.6万吨至53.9万吨；铝棒周度累库0.69万吨至10.35万吨。

　　4、观点：在上游供给扰动和下游超额补库的节奏中，现货氧化铝持续偏紧、强势上行。远月新增产能大量释放的逻辑上，仍可持续滚动正套思路。因铝材出口退税政策将于12月1日正式实施，近期海外买方询单频率和抢出口节奏持续加快，但时间临近、预计铝材出口提升量级有限。当前由于外需旺盛，淡季需求跌势暂不明显，叠加新疆发运问题，铝锭去库周期拉长，短期铝价仍有一定支撑。但随着出口限制临近以及积压库存集中到货，后续累库压力较为明显，铝价存在向下驱动，需持续关注月内出口推进情况。

　　锌：关注月差反套机会

　　一、供应：

　　据SMM初步调研，预计12月国内锌矿加工费环比11月或上涨100~200元/金属吨至1，200-1，800元/金属吨，均价至1，500元/金属吨。随着锌矿加工费底部反弹，北方部分锌冶炼厂计划12月提高开工率，预计12月精炼锌产量或回升至51万吨左右。进口方面，10月中国锌精矿进口33.1万吨，环比减少18.17%，主要因为澳洲和秘鲁发运量减少。而随着red dog进入发运淡季和new century山火影响暂停生产，年末两个月进口矿量将维持低位。10月国内进口精锌窗口打开，盈利较好，进口环比增加9.47%5.77万吨，而11月比价下移，仅保税区免税进口打开，进口或将环比回落。

　　二、需求：

　　10月镀锌板出口116.35万吨，同比增加21.63%，由于铜铝加工材出口退税取消以及明年存在出口商品加关税的可能，镀锌板抢出口可能性增加，预计出口需求短期或持续上行。内需方面，临近年底北方项目相继停产停工，预计12月国内镀锌相关基建房产类需求会环比走弱，铁塔依赖特高压需求景气度好，铁塔镀锌订单或持续火爆至明年。

　　三、库存：

　　SMM七地锌锭库存总量为11.87万吨，周环比-0.87万吨至11.87万吨，同比+21.12%；上期所库存周环比-0.45万吨至8.61万吨，同比+126.71%； LME库存周环比+0.34万吨至24.24万吨，同比+217%。

　　四、策略观点：

　　国内低供应弱需求格局延续，海外供应稳需求弱格局持续。国内12-01月差延续高位，但现货升水已回落较多，并且考虑到临近春节现货端需求较弱，而冶炼企业1月可能博开门红产量活超预期，后续可以关注2501-2503反套机会。

　　锡： 下游备货积极 社库转为大幅去库

　　一、供应：

　　10月锡矿进口15，016吨，环比增加90.16%，同比减少40.65%，其中缅甸锡矿进口6166吨，环比增加340%；除缅甸外进口8，850吨，环比增加36.75%。10月进口增量主要来源于玻利维亚进口，该矿为一次性进口增量，无持续性。但缅甸进口量环比增加，后续或将维持该进口量级。10月中国锡锭进口3051吨，环比增加55.11%，同比减少8.16%，其中印尼进口2142吨，环比增加25.6%。

　　二、需求：

　　上周盘面走低，下游备货积极，带动国内锡库存环比大幅走低，但现货端升水报价变化不大。截止周五现货市场，对2412云锡升水700-900元/吨，交割升水300-500元/吨，小牌贴水0-200元/吨。

　　三、库存：

　　Mysteel社会库存周环比-1，690吨至8，830吨，同比+0.90% ；上期所库存周环比-1，103吨至7，786吨，同比+32.51%；LME库存周环比+390吨至4，910吨，同比-36.73%。

　　四、策略观点：

　　周内锡库存环比大幅下降，下游备货能力超出市场预期，也带动锡价在24万附近止跌企稳。但从月差角度，远期01-03合约C结构维持在1000元/吨，远期过剩预期格局未改，所以周内库存大幅降低或只能让锡价企稳，持续的反弹驱动尚未出现。鉴于近期全球电子需求有增速放缓的迹象，预计锡价上方25万压力较大，短期预计价格以震荡盘整为主。

　　工业硅：高低分歧，回涨无力

　　周内工业硅期货震荡偏弱，22日主力2412收于12345元/吨，周度跌幅0.16%。现货止涨转跌，百川参考均价为11967元/吨，周度下调38元/吨。其中不通氧553持稳在11600元/吨，通氧553持稳在11700元/吨，421下调100元/吨至12400元/吨。

　　1、供给：据百川，工业硅周度产量环比增加630吨至8.976万吨，周度开炉数量减少3台至317台，开炉率下滑0.4%至42.5%。周内供应延续南减北增，整体呈现小幅增量。新疆、内蒙硅厂增复产并行，周内新开3台炉子，高负荷持续放产。云南、四川硅厂继续扩大减产，周内两地新停6台炉子。周内重庆关停一台炉子，陕西和青海新开炉子停炉在即。

　　2、需求：有机硅周度下跌700元/吨至12500-13500元/吨，此前大厂强行提价提产未被下游采纳，周内头部厂商选择降价，其他厂商暂未调整。因终端反馈不佳、下游买涨不买跌，成本上行后单体厂压力骤增，单体厂提价无力，只能回归停车降负。多晶硅周度下跌1200元/吨至3.38万元/吨，在硅片减产以及拉晶端大幅减采购节奏中，晶硅新签单情况持续走低，硅料打破僵持已久三万五大关、开始迎来回跌。下游当前采购意向持续低迷，且多倾向于低价混包料。晶硅签单难度加重、或再度面临降价压力。DMC周度产量环比增加900吨至5.2万吨，多晶硅周度产量环比减少2650吨至2.5万吨。

　　3、库存：交易所库存周度整体去库5540吨至25.65万吨。工业硅社库周度累库2300吨至32.18万吨，其中厂库累库300吨至18.78万吨；三大港口库存，黄埔港持稳在4.6万吨，天津港累库1000吨至4.8万吨，昆明港累库1000吨至4万吨。

　　4．观点：随着铝价下跌和晶硅减产扩大，下游采购意愿低迷，拖累再生硅和97硅等牌号成交走弱。高品位牌号随西南减产后供应稍紧，盘面421经贴水后相对性价比更高，带动旧仓单注销进程良好。但在下游减产过程中，注销仓单仍未完全流入下游，大部分积压留存中，仍有继续累库的风险。当前下游仍在主导压价，预计硅价回涨无力，维持弱势震荡。

　　碳酸锂：博弈激烈 大起大落

　　1、供应：碳酸锂周度产量环比增加565吨至15072吨，其中锂辉石提锂环比增加229吨至7934吨，锂云母提锂环比增加327吨至2965吨，盐湖提锂环比减少33吨至2666吨，回收提锂环比增加42吨至1507吨。10月进出口方面，10月碳酸锂进口环比增加43%至23196吨，其中自阿根廷进口环比增加136%至4791吨，智利环比增加28%至17861吨；10月氢氧化锂出口环比下降38%至7831吨，其中出口至韩国环比下降44%至5771吨，日本环比下降18%至1696吨；10月六氟磷酸锂出口环比增加27%至1200吨。

　　2、需求：10月进出口方面，10月三元前驱体出口环比下降0.4%至9322吨；10月三元材料出口环比增加31%至5122吨、进口环比增加15%至4083吨；10月磷酸铁锂出口环比下降42%至310吨。周度库存方面，三元材料周度库存环比增加110吨至14243吨、磷酸铁锂周度库存环比增加400吨至80370吨。据乘联会，11月狭义乘用车零售市场约为240.0万辆左右，同比去年增长15.4%，环比上月增长6.1%，新能源零售预计可达128.0万，渗透率约53.3%。

　　3、库存：周度碳酸锂库存环比下降0.7%至约10.83万吨，下游库存减少0.8%至约2.93万吨，其他环节减少0.6%至约4.51万吨，冶炼厂减少0.8%至约3.39万吨。

　　4、观点：周度期货价格波动幅度较大，表现先涨后跌。供应端，10月进口量环比增加，周度产量环比小幅增加；需求端，虽处于旺季，但采买情绪一般，一方面是对高价接受程度有限，另一方面12月订单有一定下降预期；库存端，周度库存环比延续下降，但去库速度有所放缓。尽管资源端减产，但实际国内生产仍没有放缓，叠加12月需求端有一定走弱风险，年前价格较难支撑，但考虑到当前仍处在旺季，短期或仍偏震荡运行，可考虑轻仓试空，需要注意近期资金博弈激烈，谨防持仓风险。